« On s'était mis d'accord sur 6 millions, et le virement fait 4,3. » La phrase est authentique dans sa structure, elle revient sous une forme ou une autre dans beaucoup de cessions de PME. Personne n'a menti : 6 M€, c'était la valeur d'entreprise. 4,3 M€, c'est le prix des titres, après déduction de la dette nette et ajustement du besoin en fonds de roulement. L'écart était prévisible dès la lettre d'intention, à condition de la lire avec les bonnes définitions.
Le pont entre les deux valeurs
La valeur d'entreprise mesure ce que vaut l'outil économique, indépendamment de la façon dont il est financé. Le prix des titres, c'est ce qui revient aux associés. Le passage de l'un à l'autre tient en une formule que tout le monde connaît :
Prix des titres = valeur d'entreprise − dette nette ± écart de BFR par rapport au niveau normatif
Tout le travail est dans les définitions. Que met-on dans la dette ? Quelle trésorerie peut-on vraiment déduire ? À quel niveau de BFR la valeur d'entreprise a-t-elle été calculée ? Une lettre d'intention qui écrit « valeur d'entreprise de 6 M€, sur une base sans dette ni trésorerie et avec un niveau de BFR normal » n'a encore rien tranché. Elle a renvoyé les sujets à plus tard, c'est-à-dire au moment où le cédant a le moins de pouvoir de négociation.
La dette nette : ce que l'acheteur y mettra
La partie évidente : emprunts bancaires, découverts, crédit-bail retraité (si l'EBE a été retraité en conséquence, voir notre article sur les retraitements de l'EBE), comptes courants d'associés qui seront remboursés au closing.
Puis viennent les éléments assimilés à de la dette, les « debt-like items ». Ce sont eux qui creusent l'écart. Ceux que nous retrouvons le plus souvent dans les PME :
- L'impôt sur les sociétés dû au titre de l'exercice écoulé et non encore payé. Il correspond à un résultat déjà acquis aux vendeurs.
- Les dettes fiscales et sociales échues ou étalées, notamment les plans d'apurement accordés par l'URSSAF ou le SIE.
- Les dividendes votés et non versés.
- Les indemnités de départ à la retraite. En normes françaises, leur provisionnement reste une méthode préférentielle et non une obligation, si bien que beaucoup de PME ne les comptabilisent pas (article 324-1 du Plan comptable général). L'acheteur fera calculer l'engagement et voudra le déduire.
- Les primes et bonus de l'exercice non encore versés, les participations et l'intéressement dus.
- Les compléments de prix restant dus sur une acquisition passée, les engagements de rachat de minoritaires.
- Les investissements différés. Si la machine principale aurait dû être remplacée il y a deux ans, l'acheteur le verra, et demandera soit une déduction, soit une baisse du multiple.
Côté trésorerie, tout ne se déduit pas. Les acheteurs retirent la trésorerie dite piégée (dépôts de garantie, trésorerie d'une filiale étrangère difficile à remonter), les chèques émis non encaissés, et un minimum de trésorerie opérationnelle nécessaire au fonctionnement. Ce dernier point se négocie : une PME qui paie ses salaires le 28 et encaisse ses clients le 10 a besoin d'un coussin, et l'acheteur ne paiera pas pour lui deux fois.
Le BFR normatif : la ligne la plus mal comprise
La valeur d'entreprise suppose que la société est cédée avec un BFR « normal », c'est-à-dire suffisant pour générer l'EBE sur lequel le prix a été calculé. Si le BFR au closing est inférieur à ce niveau, l'acheteur devra remettre de l'argent dans l'entreprise. Il le déduit du prix. Si le BFR est supérieur, le vendeur laisse de la trésorerie immobilisée dans les comptes clients ou les stocks, et le prix augmente d'autant.
Le niveau de référence, souvent appelé « peg », se calcule en général sur la moyenne des douze derniers mois de fin de mois. Pas sur le bilan de clôture : le 31 décembre est souvent le point bas ou le point haut de l'année, rarement un mois représentatif.
Quelques repères publics aident à situer une PME. Selon la Banque de France, les PME hors microentreprises affichaient en 2024 des délais clients moyens de 41,3 jours de chiffre d'affaires et des délais fournisseurs de 49,1 jours d'achats (Bulletin de la Banque de France n° 260, article 5). Le plafond légal de droit commun reste de 60 jours à compter de la date d'émission de la facture (article L. 441-10 du Code de commerce). Une société qui encaisse à 75 jours alors que ses concurrents sont à 45 a un BFR structurellement plus lourd, que l'acheteur intégrera dans son plan de financement, et parfois dans son prix.
Exemple chiffré
Transports Lemoine (société fictive), transport frigorifique régional, chiffre d'affaires de 14 M€. Les parties s'accordent sur une valeur d'entreprise de 6,0 M€. Les éléments au closing, fixé au 30 juin :
| Poste | Montant |
|---|---|
| Valeur d'entreprise | 6 000 k€ |
| Emprunts bancaires | − 1 150 k€ |
| Crédit-bail sur tracteurs, capital restant dû | − 620 k€ |
| Trésorerie disponible | + 1 280 k€ |
| Trésorerie opérationnelle minimale convenue | − 300 k€ |
| IS de l'exercice précédent restant dû | − 140 k€ |
| Indemnités de départ à la retraite non provisionnées | − 180 k€ |
| Bonus et intéressement dus | − 95 k€ |
| Dette nette retenue | − 1 205 k€ |
| BFR normatif (moyenne sur 12 mois) | 1 450 k€ |
| BFR constaté au 30 juin | 1 210 k€ |
| Ajustement de BFR | − 240 k€ |
| Prix des titres | 4 555 k€ |
Le dirigeant avait en tête 6 M€ moins ses emprunts bancaires, soit 4,85 M€. L'écart de près de 300 k€ vient des éléments assimilés à de la dette et du BFR. Aucun n'est surprenant. Tous étaient anticipables.
Le BFR au 30 juin est inférieur au normatif parce que l'activité de juin est encaissée en juillet et que deux gros clients ont payé en avance. L'acheteur l'a vu dans les balances âgées mensuelles. Si la date de closing avait été fixée au 31 août, le chiffre aurait été différent. Le choix de la date de référence n'est jamais neutre.
Locked box ou comptes de closing
Deux mécanismes coexistent pour fixer le prix définitif.
Les comptes de closing (« completion accounts ») : on signe sur un prix provisoire, puis on établit un bilan à la date de réalisation, à partir duquel dette nette et BFR sont recalculés. Le prix est ajusté euro pour euro. C'est le mécanisme le plus fréquent dans les PME françaises. Il protège l'acheteur, et il ouvre une seconde négociation après la signature, sur des comptes que le vendeur ne contrôle plus vraiment.
La locked box : le prix est fixé sur la base d'un bilan de référence, déjà arrêté, et l'acheteur reçoit la société telle qu'elle était à cette date. Entre ce bilan et le closing, le vendeur s'interdit toute « fuite de valeur » (dividendes, rémunérations anormales, frais de transaction pris en charge par la société). Il n'y a pas d'ajustement après coup. Ce mécanisme suppose un bilan de référence fiable, idéalement audité ou revu.
Notre avis : pour un vendeur dont les comptes sont propres et dont l'activité n'est pas trop saisonnière, la locked box est presque toujours préférable. Elle fixe le prix à la signature et évite des mois de discussion sur les comptes de closing. Elle exige en contrepartie un travail de préparation que beaucoup de cédants découvrent trop tard.
Les pièges que nous voyons le plus
Une lettre d'intention trop vague. « Sans dette ni trésorerie » ne suffit pas. Il faut annexer, même sommairement, la liste des postes retenus dans la dette nette et la méthode de calcul du BFR normatif. Ce que la lettre ne dit pas sera défini par l'acheteur.
Un BFR optimisé juste avant la cession. Relancer agressivement les clients et étirer les fournisseurs avant la date de référence fait baisser le BFR... et déclenche une déduction de prix si le normatif a été calculé sur douze mois. Le gain est nul, et l'opération se remarque.
Les vérifications publiques négligées. L'acheteur consultera le BODACC pour les procédures collectives, les ventes et cessions de fonds ou les dépôts de comptes (bodacc.fr), ainsi que les inscriptions de nantissements et de privilèges. Une inscription oubliée découverte en due diligence ne coûte rien à lever si elle est ancienne, mais elle coûte du temps et de la confiance.
Les garanties d'actif et de passif signées sans relire la dette nette. Un risque déjà déduit du prix n'a pas à être couvert une seconde fois par la garantie. La redondance est fréquente, et rarement en faveur du vendeur.
Par où commencer
Avant même de rencontrer un acheteur, reconstituez votre dette nette avec la liste ci-dessus et calculez votre BFR sur douze fins de mois. Si l'écart entre votre BFR de clôture et votre moyenne dépasse 10 % du chiffre que vous espérez toucher, vous avez un sujet de négociation à préparer.
Pour le multiple à appliquer à l'EBE, notre article sur les multiples d'EBE pratiqués en 2026 donne les références de marché, et leurs limites.
Les sociétés citées dans les exemples sont fictives. Les chiffres de marché proviennent des sources indiquées et datées ; ils ne constituent ni une évaluation ni un conseil en investissement.